來源于：新浪財經

      金城醫藥成立于2004年，歷史上公司傳統業務主要包括頭孢（抗生素）中間體和谷胱甘肽原料藥，但這部分業務經過多年發展已經步入成熟期，增長速度較慢。2011年，由于國家限制使用抗生素政策的出臺，金城醫藥2011年及2012年業績均大幅下滑。除了政策的限制導向之外，頭孢類藥品市場競爭也異常激烈。根據CFDA數據，我國頭孢菌素類藥品共計5617個，而通用名只有46個。所以，受政策打壓疊加行業下游競爭激烈影響，金城醫藥傳統業務的增長空間和利潤空間都較為有限，因此金城醫藥決定通過并購從傳統化工制藥企業向?？扑幤筮M行產業轉型，從以頭孢菌素類醫藥中間體為主的傳統抗生素生產企業向終端制劑、?？扑巺f同發展的方向轉變。

　　隨后，金城醫藥開啟了并購之路。

　　金城醫藥與日本鐘化簽訂20年排他性谷胱甘肽技術轉讓協議，在2012年獲得國家原料藥批文，成為國內實現量產谷胱甘肽的兩家企業之一。2014 年金城醫藥收購了上海天宸藥業有限公司，探索將產業鏈向下游抗生素制劑領域延伸。但這兩個并購相對規模較小，真正對金城醫藥轉型有決定性意義的是公司在2016年底對價18.8億人民幣并購了婦科用藥和調節免疫用藥領域的朗依制藥，2017 年金城醫藥完成朗依制藥并表。本次資產重組完成后，金城醫藥主營業務范圍進一步拓展了婦兒科用藥、免疫調節、心腦血管等新的業務領域。

　　然而新浪財經查閱金城醫藥歷史上的并購資料，發現朗依制藥并購或存在瑕疵，未來商譽有較大減值可能。其次，金城醫藥在并購過程中使用了結構化并購基金，這一特殊的資本運作路徑在金城醫藥11億商譽引而不發的背景下，未來或對錦圣基金和基金主要出資方（招商基金旗下的招商財富）5個總規模合計10.41 億元的資管項目形成巨大反噬。

　　第一部分

　　朗依制藥或成壓倒金城醫藥的“一根稻草”

　　朗依制藥成立于2003年，主要產品為婦科用藥和調節免疫用藥。在產的婦科用藥主要是硝呋太爾系列產品，共兩個品種：硝呋太爾制霉素陰道軟膠囊（外用類復合制劑）、硝呋太爾膠囊（口服膠囊劑）。該系列品種為婦科感染性疾病藥物，是婦科用藥的主要品種之一。朗依制藥在產的調節免疫用藥主要是調節免疫制劑匹多莫德分散片，朗依制藥同時擁有該產品原料藥和口服制劑的生產資質，并且公司的產品劑型為分散片。

　　資料顯示，朗依制藥2014 年、2015 年、2016 年和2017年扣除非經常性損益后實現凈利潤分別為1.23億元、1.57億元、0.75億元和1.88億元，均完成了當初業績承諾，但細看朗依制藥報表發現，看似完成承諾的業績背后“瑕疵多多”。

　　（1）形跡可疑的大客戶安康仁合堂藥業：或僅是朗依制藥的“工具”

　　根據金城醫藥在2015年5月15日發布的《發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案》中顯示的朗依制藥前五大客戶情況，其中安康市仁合堂藥業（以下簡稱“仁合堂”）引起了我們的關注，根據公司公告，在金城醫藥完成朗依制藥并購前夕，仁合堂對朗依制藥采購額占比提升非?？?，從2013年的4%左右迅速提升至2014年的12%，然后2015年前三個月占比更是高達29%。

　　并購發生前大客戶的“異?！币惨鹆吮O管關注，證監會對金城醫藥發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易申請文件出具的反饋意見中就特意要求公司說明朗依制藥第一大客戶仁合堂代理銷售產品及地區、該公司經營情況及其采購占同類藥品的比例。

　　金城醫藥回復證監會反饋意見時稱，安康仁合堂藥業代理銷售的朗依制藥產品為硝呋太爾制霉素陰道軟膠囊、硝呋太爾制霉素陰道軟膠囊、匹多莫德分散片。上述產品的銷售區域為陜西省安康市與旬陽市，廣東省廣州市與東莞市。

　　同時通過金城醫藥相關公告，我們發現仁合堂在金城醫藥發布朗依制藥并購草案的前三年發展速度驚人，營收和利潤出現年均翻倍的增長。2015年凈利潤較2013年增長達2.45倍。具體情況如下：

　　隨后新浪財經對仁合堂進行了簡單的經營分析。

　　首先，通過天眼查數據可知，雖然仁合堂經營范圍跨越陜西和廣東兩省且增速驚人，但是其工商資料卻顯示其社保參保人數僅為8人。

　　同時在對仁合堂股東進行穿透研究過程中，新浪財經發現仁合堂大股東向莉亦深度參與了日前有相關媒體質疑的廣譽遠(38.220, -0.39, -1.01%)或聯合客戶參與做市值的事件。根據相關媒體質疑表述，因為廣譽遠客戶參與定增，相關客戶存在拉抬股價的動機，同時身為客戶，可以從廣譽遠突擊進貨，從而拉高應收賬款余額給廣譽遠增加賬面利潤，以達到“賬面好看”。其中2015年7月30日廣譽遠以18.8元每股的價格完成了一次6.39億的定增融資，其中廣譽遠安宮清心資管計劃是最大的認購方，而對此資管計劃進行穿透，向莉正是其第八大委托人。

　　但是，相關媒體并未發現的是，前文提及的向莉旗下的仁合堂也是廣譽遠2015年代理銷售第八大客戶。

　　或許，歷史都是驚人的相似。

　　而通過查閱朗依制藥的財務報表，新浪財經發現仁合堂亦有大量掛賬。

　　金城醫藥并購朗依制藥前夕，截至2015年6月30日仁合堂為朗依制藥應收賬款第二大欠款方，欠款金額約269萬。

　　同時截至2014年12月31日，仁合堂亦為朗依制藥其他應收款第五大欠款方，欠款金額約500萬。

　　仁合堂的掛賬可能并不說明問題，但是相關欠款的性質卻讓人心生疑問。根據金城醫藥相關公告顯示仁合堂對朗依制藥欠款的款項性質為：關聯方保證償還往來款。公告稱這項關聯方保證償還往來款系按北京錦圣投資中心購買朗依制藥 80%的股權時并購協議，由朗依制藥原實際控制人楊軍先生保證負責償還款項。為何仁合堂藥的往來款欠款由朗依制藥前實際控制人特別保證償還？楊軍先生與仁合堂是否有特別的關系？

　　此外值得一提的是相關資料顯示，朗依制藥原實際控制人楊軍曾在 2011 年因誣告陷害罪等被北京市中級人民法院判處有期徒刑，截至目前已執行完畢。

　　同時新浪財經查閱金城醫藥2016年12月29日發布的發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（修訂稿）發現，經過證監會問詢后，仁合堂迅速從朗依制藥2016年1-9月前五大客戶中消失，可謂是行徑詭異，湊巧時機恰當。

　　朗依制藥公告稱，2016 年 1-9 月公司前五大客戶較往年變化較大，一方面系公司放棄了福建省的招標，原福建省的大客戶不再合作，另一方面系公司開始大力拓展 OTC市場，新增了 OTC 渠道的經營商所致。

　　但是正如我們前文提及的仁合堂主要經營范圍為廣東及陜西，為何公司放棄福建省的招標會導致過去兩年朗依制藥的第一大客戶迅速銷聲匿跡？

　　伴隨著仁合堂的“消失”，金城醫藥大幅修訂了2016年業績承諾，由最初的1.87億修改為7100萬。公告解釋相關業績下滑原因稱：本次交易各方對業績補償承諾期進行調整，系朗依制藥 2016 年受醫藥政策影響，制劑車間和原料藥車間的 GMP認證取得時間均有所滯后。一方面，導致朗依制藥 2016 年 1-9 月，朗依制藥大部分原料藥通過外購形式解決，生產成本大幅上升；另一方面，導致朗依制藥 2015 年底至 2016 年 4 月以前，無法進行正常生產和銷售，市場供貨不足。上述兩方面原因導致朗依制藥 2016 年業績下滑。

　　但是金城醫藥在2015年11月13日發布的發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）中稱：朗依制藥現有的編號為京 20100218 的《藥品生產許可證》將于 2015年 12 月24 日到期，朗依制藥正在向北京市藥監局申請新版 GMP 認證工作，預計將于 2016 年 3 月 31 日前獲得新版 GMP 認證證書和《藥品生產許可證》。為了在停產期間能滿足正常的銷售需求，朗依制藥將通過在停產前加大生產量的方式來備足產品貨源，以此滿足 2016 年 1-3 月的銷售需求。如果朗依制藥在2016 年 3 月31 日前無法獲得新版 GMP 認證證書和《藥品生產許可證》，則將對朗依制藥的正常生產經營產生影響。

　　簡而言之，金城醫藥認為如果朗依制藥在2016 年 3 月31 日前無法獲得新版 GMP 認證證書和《藥品生產許可證》，才會對朗依制藥的正常生產經營產生影響。

　　但實際在2016 年 3 月 28 日，朗依制藥即取得北京市食品藥品監督管理局頒發的編號為BJ20160219的《藥品 GMP證書》，地址為北京市順義區北務鎮龍塘路南側北京北方印刷產業基地中心路 5 號，認證范圍為片劑、硬膠囊劑、軟膠囊劑，有效期至 2021 年 3 月 27 日。

　　那么2016年承諾扣非凈利潤大幅下滑的真正原因究竟是什么？我們不得而知。此后朗依制藥也并未繼續披露前五大客戶信息。

　　此外值得一提的是，在2017年4月就有相關媒體質疑朗依制藥涉嫌財務造假，虛增利潤且數額巨大。根據相關媒體獲取的一份朗依制藥被并購之前就債務問題談判的錄音資料，一位負責人稱，2016年朗依制藥沒有實際生產，（在支付完相關工程款后）賬上連20萬元都沒有。

　　而且除了朗依制藥之外，金城醫藥在2011年上市之初亦飽受財務造假質疑。金城藥業招股申購書顯示，2007年11月，上海復星醫藥(29.150, 0.04,0.14%)出資5200萬元，持有金城藥業20%的股份，成為其第二大股東。

　　正是復星醫藥在年報中公布金城醫藥主要財務指標，成為質疑其財務造假的依據。金城藥業招股申購書與復星藥業的各年年報中，均披露了2008年至2010年三年的各項財務數據。其中除2009年相關數據一致外 ，其他兩年財報主要數據均出現較大差異。凈資產復星醫藥公布數據為2.8億，金城藥業公布為2.2億元，此外凈利潤上也略有差距。在其他指標相差不大的情況下，公布的凈資產相差6500萬元。由于復星醫藥近年來并未對以上財報中數據予以公開更正，因而業內也認為復是醫藥的數據相對真實。有相關業內人士稱金城醫藥之所以和復星醫藥年報中數據相差甚遠，是為了“做賬”使營業收和凈利潤能夠逐年增長，從而滿足IPO要求。

　　（2）朗依制藥的財務問題：高毛利率引質疑

　　除了上述問題外，朗依制藥財務情況也讓人生疑。

　　證監會在對金城醫藥發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易申請文件出具的《中國證監會行政許可項目審查第一次反饋意見通知書》中曾就朗依制藥毛利率和銷售費用問題進行過特別問詢。

　　具體內容為：申請材料顯示報告期內，朗依制藥2015 年度、2014 年度、2013 年度免疫促進劑類產品的毛利率分別為 84.12%，75.57%，77.35%，婦科感染類疾病藥物的毛利率分別為 73.02%，75.15%，74.30%，保持穩定。朗依制藥報告期內的綜合毛利率高于行業平均水平。請你公司補充披露其毛利率變動的合理性及其可持續性。

　　申請材料顯示，朗依制藥的銷售費用率保持穩定，2015 年度、2014 年度、2013 年度的銷售費用率分別為 14.36%，13.14%，14.02%，低于同行業上市公司平均水平。請補充披露：銷售費用率大幅低于同行業上市公司平均水平合理性和可持續性。

　　簡而言之，朗依制藥毛利率高于行業平均水平的同時，銷售費用率亦低于行業平均水平。在回答相關問詢時，金城醫藥稱朗依制藥毛利較高是因為提價因素、工藝突破和優勢品種毛利率較高系行業共有的特征。

　　但是新浪財經觀察到朗依制藥公告中以選取包括廣譽遠和恒瑞藥業等藥企作為對比對象，來說明較高毛利水平來佐公司高毛利水平的合理性。但我們知道廣譽遠的龜齡集為國家級保密處方、恒瑞醫藥(64.790, -0.94, -1.43%)的主要產品大多為首仿藥和一類新藥，朗依制藥的所有產品則均為仿制藥而且均非獨家銷售，那么為何還能持續擁有較高毛利率呢？

　　從公告對比對象中研究發現，朗依制藥的高毛利率仍是值得質疑。

　　朗依制藥的主要產品為婦科用藥硝呋太爾制霉素陰道軟膠囊、硝呋太爾膠囊和調節免疫用藥匹多莫德分散片。而根據 CFDA 統計，目前全國擁有硝呋太爾原料藥及制劑生產批文的廠商共有 11 家，同時擁有原料藥和制劑的廠家就有3家。目前全國擁有匹多莫德原料藥及制劑生產批文的廠商共有 8 家，同時擁有原料藥和制劑批件的廠家就有4家。

　　同時，對于銷售費用率較低的問題，公告回復稱朗依制藥的銷售費用率低于同行業可比上市公司，主要系銷售模式及產品競爭力不同所致。

　　更具體的：與同行業上市公司相比，朗依制藥的銷售費用率較低，主要系其銷售模式決定。朗依制藥采用經銷模式。在該模式下，朗依制藥將藥品銷售給各區域市場的經銷商，銷售價格相對于產品終端價格而言較低，為區域經銷商預留了較大的利潤空間，同時區域經銷商則負責該藥品面向醫院及醫生的市場開拓工作并實現產品的在醫院終端的銷售，相關費用也由經銷商承擔，朗依制藥僅負責銷售環節中的宣傳、招商及客戶服務工作。相對于直銷模式下生產企業需要負責從出廠到醫院終端整個渠道的銷售推廣工作、面對每家醫院進行市場的開拓，經銷模式下生產企業所面對的客戶數量和承擔的銷售工作均較少，因此銷售費用率總體較低。

　　在采用相同銷售模式時，各生產廠家的銷售費用水平不同主要由產品品種差異造成。對于具有市場競爭優勢的品種，其藥品效果較好、品牌知名度較高、中標區域較廣、市場需求較大，銷售難度相應較低，因此銷售費用率會相應偏低。

　　（3）調節免疫用藥匹多莫德分散片為“利潤大頭”  或將受強監管

　　新浪財經查閱朗依制藥相關財務報告發現，以并購修訂稿的前一個完整銷售年度2015年為例，免疫促進劑類產品占到朗依制藥銷售收入的48%，貢獻的毛利潤占到朗依制藥的總體銷售毛利潤的52%。

　　也就是說調節免疫用藥匹多莫德分散片是公司業績的主要支撐。

　　但日前北京協和醫科大學藥學碩士冀連梅藥師指出：2016年匹多莫德在國內等級醫院銷售額達到了35億，在零售藥店的銷售額是4.27億，再加上在其他非等級醫院的銷售額，預計總額會達到40億。但實際上匹多莫德真實臨床中療效和安全性均不明確。匹多莫德1993年首次在意大利上市，距今已經有24年的臨床使用歷史，按理說應該有相當多的臨床研究。

　　但是冀連梅藥師查閱外國數據庫發現：一沒有看到匹多莫德有高質量的隨機雙盲安慰劑對照的臨床研究，二沒有可靠的研究證實匹多莫德用于兒童安全有效。

　　盡管這個藥在中國、韓國、俄羅斯等少數幾個國家上市多年，但它沒有被收錄到任何一本標準的藥理學教材，也沒有被歐盟藥品監管部門EMA和美國藥品監管部門FDA批準上市，它的有效性和安全性仍需要進一步的評估。

　　隨后在2018年3月，國家食品藥品監督管理總局（現國家市場監督管理局）要求對匹多莫德制劑說明書進行修訂。修訂后的說明書模板明確規定禁止3歲以下兒童使用匹多莫德制劑，3歲以上兒童及青少年方可使用匹多莫德制劑且用量不得超過60天；之后國家食品藥品監督管理總局（現國家市場監督管理局）總局要求啟動匹多莫德制劑臨床有效性試驗。以上政策可能對匹多莫德的生產銷售產生影響，進而影響朗依制藥未來經營業績。

　　（4）朗依制藥對應的11億商譽爆雷在即

　　2017年度，金城醫藥發行股份收購了朗依制藥100%股權，該事項構成非同一控制下企業合并，合并形成商譽合計11.44億元。

　　若朗依制藥未來經營中不能較好地實現收益，那么收購標的資產所形成的商譽將會面臨減值風險，從而對公司經營業績產生不利影響。

　　2016年11月17日，金城醫藥與達孜星翼遠達創業投資合伙企業、楊軍、韓秀菊、北京錦圣投資中心簽署《發行股份購買資產之業績承諾補償協議》，承諾北京朗依制藥在2018年度應予實現的承諾凈利潤分別不低于2.25億元。
       

　　
      但是根據金城醫藥2018年半年報顯示，2018年上半年朗依制藥實現利潤僅為2919萬，扣非凈利潤只會低于這個數字，那么半年業績與全年2.25億的業績承諾顯然差距甚遠。同時新浪財經查閱了朗依制藥2017年業績完成情況，朗依制藥承諾2017年業績不低于1.87億人民幣，但是金城醫藥2017年半年報顯示朗依上半年即實現凈利潤4459萬人民幣。那么朗依制藥2018年上半年完成利潤低于去年同期的情況下未來是否能夠完成更多的業績承諾？我們拭目以待。

　　根據《企業會計準則》規定，朗依制藥并購交易形成的商譽不作攤銷處理，但需在未來每年年度終了進行減值測試。換言之，2018年年末，朗依制藥11.44億元的商譽可能面臨大額商譽減值。

　　金城醫藥2017年凈利潤不過2.8億人民幣左右，如果未來朗依制藥形成的11.44億商譽出現巨額減值，那么金城醫藥2018年年度報告或錄得較大虧損。

　　第二部分

　　并購案各方行徑生疑：賣方“活雷鋒”姿態遭不解 

　　金城醫藥并購朗依制藥交易預案開始于2015年5月15日，半年后于2015年底方才發布并購草案。2016年年中收到證監會行政許可項目審查一次反饋意見和二次反饋意見，隨后公司對并購方案進行調整，在2016年底方才完成并購方案修訂稿。最終2017年方才完成對朗依制藥并表，期間歷時兩年經歷較多波折。

　　下面新浪財經簡要介紹此次并購過程、并購主體錦圣基金和錦圣基金內部所做的結構性安排。

　　錦圣基金系東方高圣、金城實業（金城醫藥大股東）于 2014 年 8 月出資設立的有限合伙企業，設立時認繳出資額 3.20 億元。錦圣基金設立時各合伙人認繳出資額及認繳出資比例情況如下：

　　2015 年 1 月 4 日，達孜創投與錦圣基金、楊軍及韓秀菊簽署《關于股權轉讓的交易協議》，，約定達孜創投將其持有的朗依制藥80%股權作價 16 億元轉讓給錦圣基金。朗依制藥的整體估值為 20 億元。

　　2015 年 2 月12 日，北京市工商局朝陽分局向朗依制藥換發了《企業法人營業執照》，并辦理了股東變更的工商備案手續。經過此次工商變更，朗依制藥的股東及股權結構如下：

　　伴隨著朗依制藥的股權變更，新晉股東錦圣基金也在2015年3月經歷了兩輪增資和合伙人變更，各方總認繳出資額變更為16.66億元。上述增資及合伙人變更完成后，從下圖可以看到，招商財富資產管理有限公司認繳出資比例高達62.49%。錦圣基金各合伙人認繳出資額及認繳出資比例如下：

　　在朗依制藥與錦圣基金股權變更之后，金城醫藥相繼于2015年5月15日發布并購預案，在2015年11月13日發布并購草案，草案的主要內容為：上市公司以20億元收購朗依制藥100%股權，交易對價 100%以股份方式支付，發行股份購買資產的股份發行數量預計為 1.3億股。業績承諾人達孜創投向金城醫藥承諾朗依制藥在 2015 年度、2016 年度、2017 年度的稅后凈利潤數額分別不低于1.56億元、1.87億元和 2.25億元。

　　相關公告發布后，金城醫藥在2016年3月30日和2016年5月13日收到《中國證監會行政許可項目審查一次反饋意見通知書》和《中國證監會行政許可項目審查二次反饋意見通知書》。相關反饋意見中，證監會要求金城醫藥對朗依制藥相關財務問題進行說明，要求金城醫藥對錦圣基金及其合伙人的結構化產品安排進行說明，同時也要求金城醫藥披露金城實業在合伙企業中的權利義務安排，補充披露金城實業不參與業績補償是否符合證監會相關規定。

　　金城醫藥在答復證監會相關反饋意見后，在2016年11月17日召開第三屆董事會第三十四次會議，審議通過了《關于調整本次發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易的具體方案的議案》等議案，2016 年11月30日，中國證監會并購重組審核委員會審核通過了本次交易方案。

　　金城醫藥在2016年底發布并購報告書修訂稿，其中主要的改變是：

　　第一，朗依制藥 100%股權交易價格修改為 18.8億元。

　　第二，本次交易各方對業績補償承諾期進行調整，交易對方業績補償期限由 2015 年、2016年、2017 年變更成 2015 年、2016 年、2017 年、2018 年，業績承諾人達孜創投向金城醫藥承諾朗依制藥在 2015 年度、2016 年度、2017年度和 2018 年度的扣除非經常性損益后的凈利潤分別不低于 1.56億元、7100萬元、1.87億元和 2.25億元。

　　第三，2016 年 10 月，經各方協商一致，金城醫藥控股股東金城實業將其認繳出資額 3.02億元（實繳出資 2.9億元）以 2.9億元轉讓給德融資本。2016 年 11 月 4 日，錦圣基金再一次完成工商變更登記并換發新的營業執照。

　　隨后朗依制藥在2017年2月10日完成過戶，至此并購基本已經完成。

　　對于并購標的修改業績承諾期、標的股東多次變更工商登記、關聯方并購前夕轉讓出資等現象，新浪財經發現本次并購有兩大問題：

　　第一：凈資產翻倍增長朗依制藥估值卻下降1.2億 達孜創投甘當“活雷鋒”延長業績承諾期

　　從草案發布到并購完成，標的朗依制藥凈資產增幅高達111%，但是交易對價反倒減少1.2億。且達孜創投在與錦圣基金交易已經完成的情況下，甘當“活雷鋒” ，同意在與金城醫藥的并購交易中作為主要的業績承諾方延長一年的業績承諾。為何達孜創投甘當“活雷鋒”？相關交易方是否存在其他利益安排？這些“反?！爆F象不得不讓公眾起疑。

　　2015 年 5 月 14 日，金城醫藥與朗依制藥全體股東簽署了《發行股份購買資產框架協議》。本次交易金城醫藥擬通過發行股份的方式向錦圣基金、達孜創投購買其合計持有的朗依制藥 100%股權，初步協商的交易價格為 20億元。其中擬向錦圣基金購買其所持有的朗依制藥 80%的股權，向達孜創投購買其所持有的朗依制藥剩余20%的股權。

　　本次交易采用收益法對朗依制藥 100%股權進行預估值。本次交易的預估基準日為 2014 年 12 月 31 日。截至預估基準日，標的資產未經審計的賬面凈資產為 1.74億元，收益法預估值為 2.02億元，較20億元的交易價格預估增值率高達 1062.56%。

　　截至 2015 年 6 月 30 日，朗依制藥 100%股權經審計的賬面凈資產為 2.37億元，采用收益法的評估值約為 2.02億元，以此計算的評估增值率為 750.73%。

　　截至 2016 年 9 月 30 日，朗依制藥 100%股權經審計的賬面凈資產為 3.68億元，采用收益法的評估值為 1.9億元，以此計算的評估增值率為 416.07%。

　　雖然朗依制藥凈資產不斷上升，從2014年底的1.74億上升為2016年9月的3.68億，凈資產增幅高達111%，但是最后賣與上市公司價格從20億改變為18.8億，估值反而下跌1.2億。

　　同時，在金城醫藥回復證監會行政許可項目審查一次反饋意見時公告稱：經核查，本次交易的律師認為錦圣基金與達孜創投之間的股權轉讓所涉及的股權轉讓價款已支付完畢，朗依制藥的股權變更登記已完成，除朗依制藥2016-2017 年度盈利預測及補償條款在本次交易完成后不予執行外，雙方簽署的股權轉讓協議及補充協議主要條款已執行完畢。截至 2015 年 3 月 27 日，錦圣基金已支付股權轉讓款16億元，全部款項已支付完畢。

　　簡而言之，錦圣基金與達孜創投雙方簽署的股權轉讓協議及補充協議主要條款已執行完畢，然而隨后達孜創投卻甘當“活雷鋒”，同意延長業績承諾期。交易對方業績補償期限由 2015 年、2016年、2017 年變更成 2015 年、2016 年、2017 年、2018 年，達孜創投向金城醫藥承諾朗依制藥在 2015 年度、2016 年度、2017年度和 2018 年度的扣除非經常性損益后的凈利潤分別不低于 1.56億元、7100萬元、1.87億元和 2.25億元。

　　考慮到錦圣基金和達孜創投甘愿降價售賣出朗依制藥且延長業績承諾期頗為“蹊蹺”，金城醫藥是否應該進一步解釋下出讓方不符合常理行為背后的利益訴求？

　　更令人生疑的是，考慮到錦圣基金購買朗依制藥估值為20億，對應80%股權的價格為16億，而金城醫藥收購的估值為18.8億人民幣，對應80%股權的估值為15.04億人民幣。也就是說到并購完成，錦圣基金已賬面虧損9600萬人民幣。

　　第二：并購過程中朗依制藥隱瞞重大負債 資產交割中金城醫藥隱瞞訴訟

　　根據相關媒體報道，2015年4月10日，建工一建與朗依制藥滄州分公司簽訂了《施工合同》，朗依制藥對上述第一項合同執行中，額外發生的850萬元的設計變更、洽商及簽證工程款未予支付。另外，建工一建另行承擔的朗依制藥滄州分公司污水處理站及配套工程，該工程預算總價3028萬元，設計變更、洽商、簽證結算書另增加工程價473萬元，合計3500萬元，也未予支付。前述工程朗依制藥共欠7078萬元未付（不含違約利息）。

　　根據上市公司公告的《重大資產重組報告書》、《審計報告》及相關的信息披露文件，截至2016年9月30日，朗依制藥列示該公司全部應付賬款僅有不到6000萬元，對所欠委托人的重大債務在財務報表中沒有進行確認記載，對重大債務進行了隱瞞。

　　2017年2月10日，金城醫藥公告資產交割前夜，建工一建及其分公司向河北省滄州市中級人民法院、北京市順義區人民法院提起了訴訟。結果，金城醫藥在公開信息中隱瞞訴訟，強行進行了資產交割。2017年2月18日，其僅公告了北京市順義區人民法院的訴訟。

　　而對于2017年2月因未履行項目驗收即開工生產，存在消防、環保等方面的違法違規的朗依制藥滄州分公司被查封的信息，金城醫藥在2017年2月17日做出的《關于北京朗依制藥有限公司涉及訴訟事項的公告》并未提及和陳述。兩個月后的公告中才提及了這一變故。

　　2017年7月3日金城醫藥發布公告稱關于收到山東證監局下發的《關于對山東金城醫藥集團股份有限公司采取責令改正措施的決定》，決定書顯示：

　?。?）朗依制藥北務鎮制劑車間項目賬務處理錯誤

　　北京建工一建工程建設有限公司承建的北務鎮制劑車間項目 2015 年 11 月進行了工程質量竣工驗收。朗依制藥提供的《制劑車間等六項（北京朗依制藥有限公司藥廠一期工程）工程結算審核報告》顯示，該項目 2016 年 1 月進行了竣工結算，結算金額為 1.08億元。截至 2016 年 9 月 30 日，朗依制藥已支付工程款 1.04億元。對于北務鎮制劑車間項目，朗依制藥以《制劑車間等六項（北京朗依制藥有限公司藥廠一期工程）工程施工合同文件》及《北京朗依制藥有限公司藥廠一期工程（室外安裝工程補充合同）》兩項合同為基礎暫估，確認固定資產 9034 萬元，將已支付工程款超過暫估金額的 1377萬元記入預付賬款。以北務鎮制劑車間結算審定金額為標準，不考慮累計折舊影響，上述事項導致金城醫藥 2016 年 11 月 18 日披露的朗依制藥2016年9月30日資產負債表中少確認固定資產1754萬元，多確認預付賬款1377萬元，少確認應付賬款 377萬元。

　?。?）朗依制藥滄州原料藥車間項目暫估依據不充分，暫估金額不恰當

　　2013 年 12 月，朗依制藥與施工方北京建工集團有限責任公司簽署了《河北省建設工程施工合同》（以下簡稱《施工合同》），工程項目內容為滄州原料藥一期工程及室外配套工程，合同總價為 1.04億元，合同價款調整方法為“合同圖紙范圍內固定總價包死，結算金額等于合同價款加變更洽商、簽證”。滄州原料藥一期工程及室外配套工程。2015 年 11 月進行了工程質量竣工驗收。污水處理項目及廠區配套工程 2016 年5 月建成。2016 年 7 月，施工方提交了原料藥項目工程設計變更、洽商及簽證結算資料，污水處理項目、廠區配套工程及該項目設計變更、洽商及簽證結算資料。施工方對滄州原料藥車間項目（含污水處理項目及廠區配套工程）結算報價為 1.47億元。截至 2016 年 9 月 30 日，朗依制藥支付工程款 7690 萬元。對于該項目朗依制藥以暫估金額 1.02 億元作為 2016 年 9 月 30 日在建工程入賬價值，同時確認應付賬款2486.19 萬元。該暫估金額較結算報價總金額減少 4592 萬元，且低于《施工合同》確定的固定包死總價，暫估依據不充分，暫估金額不合理。

　　此外，山東證監局還稱金城醫藥在重大資產重組盡職調查期間，未對朗依制藥北務鎮制劑車間項目及滄州原料藥車間項目暫估依據不充分、暫估金額不合理保持充分關注并采取有效核查手段，導致披露的朗依制藥 2016 年 9 月 30 日資產負債表中在建工程、固定資產、預付賬款、應付賬款等項目數據錯誤，導致《發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（修訂稿）》中披露的朗依制藥相關財務數據錯誤。

　　第三部分

　　錦圣基金的結構性安排 未來半年或面臨9849萬股巨額減持 招商財富或難出逃

　　金城醫藥在回復證監會行政許可項目審查一次反饋意見和二次反饋意見過程中對錦圣基金的結構化安排進行了詳盡的說明。

　　相關公告顯示在證監會下發反饋意見后，2016 年 10 月經各方協商一致，金城實業將其在錦圣基金認繳出資額 3.02億元（實繳出資 2.9億元對應18.12%股權）以 2.9億元轉讓給德融資本。2016 年 11 月 4 日，錦圣基金完成工商變更登記并換發新的營業執照。上述合伙人變更完成后，錦圣基金各合伙人認繳出資額及認繳出資比例如下：

　　同時錦圣基金的合伙人分為優先級合伙人與次級合伙人，其中優先級合伙人是指享有優先自合伙企業收入中回收其全部出資本金權利的有限合伙人，即招商財富，次級合伙人是指在優先級合伙人回收其出資本金后方可自合伙企業收入中回收其出資本金的合伙人，即普通合伙人和除招商財富外的其他有限合伙人。

　　錦圣基金相關合伙協議規定：有限合伙企業發生虧損的，首先由普通合伙人出資本金承擔，然后由次級有限合伙人依照出資比例承擔，若普通合伙人出資及次級有限合伙人出資總額不足以承擔的，由優先級合伙人出資承擔；若仍不足以償債的，則由普通合伙人承擔連帶責任。

　　合伙企業收益按照以下順序進行分配：①返還優先級合伙人出資；②返還次級有限合伙人的認繳出資；③返還普通合伙人的認繳出資；

　　而合伙企業投資的年均收益率（合伙企業收益除以合伙企業的認資總額除以項目投資期限，合伙企業收益指合伙企業的全部收入扣除合伙企業認繳總額）為不高于 6%時（含本數），全體合伙人按照出資比例分配收益。

　　同時金城醫藥在關于發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易申請二次反饋意見的回復中曾經詳細披露過錦圣基金相關盈虧平衡線，具體情況如下：

　　也就是說錦圣基金盈虧線為15.42元每股，截止2018年8月31日收盤，金城醫藥股價為14.1元，因此錦圣基金目前已處于虧損狀態，同時因為此次測算處于資產重組方案變更之前，因此還并未考慮朗依制藥調低估值至18.8億已經給錦圣基金帶來9600萬人民幣的損失。

　　新浪財經進一步查閱了金城醫藥2018年半年報，半年報顯示報告期內，公司因發行股份購買資產向錦圣基金、達孜創投發行的股份達到解鎖條件，公司為其辦理了解除股份限售的手續。本次解除限售股份數量合計為123，117，222股，占上市公司股本總額的比例為31.3154%；實際可上市流通的數量為98，493，778股，占上市公司股本總額的比例為25.0523%。

　　考慮到目前對應14.1的股價，目前錦圣基金持有金城醫藥市值約為13.8億人民幣，也就是說較其作價16億購買朗依制藥已經虧損約2.2億人民幣，虧損幅度約為14%?？紤]到錦圣基金的結構性安排，目前這部分虧損都將由普通合伙人和次級有限合伙人依照出資比例承擔，若普通合伙人出資及次級有限合伙人出資總額不足以承擔的，由優先級合伙人出資承擔。目前錦圣基金普通合伙人和次級有限合伙人出資合計為6.25億，因此目前虧損暫時還不會“波及”招商財富5個資管計劃的本金安全。

　　但是考慮到錦圣基金的期限安排和上市公司的經營節奏，錦圣基金和招商財富面臨的潛在問題可能更加嚴重。

　　根據《企業會計準則》規定，朗依制藥并購交易形成的商譽不作攤銷處理，但需在未來每年年度終了進行減值測試。正如我們上文提到的，2018年年末朗依制藥并購形成的11.44億元的商譽可能面臨大額商譽減值。而上市公司較大絕對數值的商譽減值必然會對股價造成較大影響。

　　在相關公告中，金城醫藥曾多次強調錦圣基金作為一支專業的并購基金，成立的目的即為對股權及其他法律允許的資產及權益的投資，通過股權轉讓等方式獲取投資的資本利得收益。在收購朗依制藥的 80%股權后，錦圣基金雖然取得了朗依制藥的控股權，但其收購的目的僅是為了將所持有的朗依制藥股權適機出售給上市公司，并在限售期滿后通過二級市場減持獲利退出。

　　而根據錦圣基金的營業執照，錦圣基金設立于 2014 年 8 月 5 日；根據《北京錦圣投資中心（有限合伙）合伙協議》及其補充協議，錦圣基金的經營期限為營業執照簽發之日起 4 年；根據錦圣基金財產運行情況，在其運行滿 2 年后，普通合伙人有權向合伙人大會提交申請，經全體合伙人一致同意，可以提前解散錦圣基金或延長錦圣基金的合伙期限，但延長期限不得超過 12 個月。根據錦圣基金于 2016 年 11 月 2 日召開的合伙人會議，錦圣基金經營期限延長至營業執照簽發之日起五年，即延長至 2019 年 8 月 4 日。

　　簡而言之，根據相關資管計劃條款，錦圣基金存續期最多可延長至2019 年 8 月 4 日，距今已不足一年，而2018年年末發布年報大概率會形成商譽大幅減值進一步壓制金城醫藥股價，因此錦圣基金在解禁后最好的減持窗口就是今年下半年到金城醫藥2018年年報發布之前。同時考慮到錦圣醫藥持股數量近9849萬股，持股數量占上市公司總體股份數量的比例高達25%，在目前市場大幅波動的環境下，市場可能根本無力承接如此巨額比例的減持，因此招商財富5個合計10.41億人民幣的資管計劃或很難出逃金城醫藥。如果錦圣基金因為存續期問題開始被迫賣出股份，那么除了德融資本等次級合伙人會面臨巨額虧損之外，招商財富的5個資管計劃也可能會錄得較大幅度虧損。

　　第四部分

　　金城醫藥大股東及管理層增持承諾“言而無信” 或有質押被強平風險

　　考慮到金城醫藥股價“跌跌不休”，大股東也承受了極大壓力，因為其質押的比例已經非常之高。在2018年2月8日，金城醫藥發布停牌公告稱：截至本公告披露日，公司控股股東金城實業持有本公司股份 111，995，016 股，占公司總股本的 28.49%，累計質押股份 94，190，000股，占其所持本公司股份的84.10%，占公司總股本的 23.96%。因近期公司股價跌幅較大，導致公司控股股東金城實業質押的部分股份已低于或迫近強制補倉線，具體情況如下：

　　隨后金城實業與質權方就股票質押事宜進行了協商，通過提供保證金方式暫時消除了上述股份質押風險。上市公司隨即發布了關于公司部分董事、監事、高級管理人員及子公司管理人員增持公司股票的提示性公告，稱到公司部分董事、高級管理人員、監事以及子公司管理人員的通知，基于對公司未來發展前景和對公司投資價值的信心，為更好地促進公司持續、穩定、健康發展，根據中國證監會和深圳證券交易所的有關規定，上述人員擬自本公告發布之日起未來六個月內（除法律、法規和及深圳證券交易所業務規則等有關規定不準增持的期間之外），根據法律、法規的規定，通過定向資產管理計劃的方式增持公司股票，合計增持金額不低于人民幣 5000 萬元。增持主體包括公司董事長及大股東趙葉青，公司副董事長、總經理張學波，董事李家全、段繼東、鄭庚修，副總經理崔希禮、朱曉剛、楊修亮、傅苗青，公司監事郭方水以及子公司管理人員。

　　但是令人瞠目結舌的是這次高管及大股東增持不過是“說說”而已，行動力度令人驚奇。

　　2018年5月8日，金城醫藥披露了《關于公司部分董事、監事、高級管理人員及子公司管理人員增持公司股票計劃變更的公告》（公告編號：2018-041），增持人員調整為：公司董事長趙葉青，公司副董事長、總經理張學波，董事李家全、鄭庚修以及子公司高級管理人員張希誠、張忠政等六名管理人員，并且增持方式由通過定向資產管理計劃變更為通過認購私募基金份額的方式。

　　但是本次增持受前期頒布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》等規則影響，資管產品無法進行備案，原定通過資管產品增持的計劃變更為通過認購“金城1號私募證券投資基金”份額的方式在二級市場增持公司股份。同時，因受金融去杠桿、信用環境收緊等因素的影響，市場資金緊張，籌措資金難度增大，遂決定變更本次增持計劃為：通過認購“金城1號私募證券投資基金”份額增持公司股份金額為2575萬元。

　　簡而言之，公司董事長及高管說好的增持不過進行了一半，也從一個側面說明了公司或已經無力自救，否則不會做出言而無信的舉動，傷害上市公司董事長及高管在資本市場的信譽度。

　　目前大股東依舊保持高比例質押。具體情況為截止2018年8月30日，淄博金城實業投資股份有限公司持有本公司股份111，995，016股，占公司總股本的 28.49%。其所持公司股份累計被質押 84，010，000 股，占其所持本公司股份的 75.01%，占公司總股本的 21.37%。

　　而如果未來公司朗依制藥商譽大幅減值，錦圣基金因為合同存續期問題需要通過二級市場減持退出，未來如果金城醫藥股價持續受挫很可能會再次觸及大股東質押平倉線，考慮到目前大股東連已披露5000萬左右的增持計劃都無力完成的資金狀況，未來公司股價持續下跌或有可能引起上市公司大股東資金鏈斷裂，質押股份被強制平倉。

（公司觀察 文/景頁）

責任編輯：公司觀察

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